國產(chǎn)辦公軟件龍頭，三十年磨一劍構建產(chǎn)品和生態(tài)壁壘。公司深耕辦公領域三十年，主要產(chǎn)品已具備國際競爭力，是國內最大的國產(chǎn)辦公軟件提供商。

    公司注冊用戶數(shù)達2.8 億，占國內辦公市場用戶總規(guī)模的42.75%。截至2019 年3 月，公司主要產(chǎn)品月活超3.28 億，其中WPS Office 桌面版月活超1.32 億，移動版月活超1.87 億。持續(xù)高研發(fā)投入提升產(chǎn)品力，95%募集資金用于自主研發(fā)，強勢深耕辦公軟件云化智能方向。通過移動端+云全面布局追趕，公司正從過去的產(chǎn)品提供商向服務/平臺型廠商轉型。

    辦公軟件行業(yè)高集中度是必然趨勢，金山有望憑借四大突破口提升產(chǎn)品滲透率�；�礎辦公軟件的擴張需要具備完善的生態(tài)，生態(tài)越完善，產(chǎn)品的擴張越迅速，這也是微軟office 能迅速發(fā)展起來的原因。受強生態(tài)屬性影響，行業(yè)馬太效應明顯，高集中度是必然趨勢。產(chǎn)品滲透率一旦突破拐點，規(guī)模會迅速實現(xiàn)擴張。未來金山辦公的主要突破口在于：1）在B 端，受益于安可需求，自黨政軍領域打開突破口，借助政務市場培育生態(tài)，完善產(chǎn)品力，從而向重點行業(yè)進行滲透；2）在C 端，依托云+移動端規(guī)模優(yōu)勢，逐步向PC 端進行拓展；3）內容生態(tài)，布局龍頭生態(tài)空缺，以差異化優(yōu)勢對市場份額搶奪；4）順應一帶一路發(fā)展布局海外市場。

    安可+云雙輪驅動迎來“主升 ”。公司未來主要成長邏輯，中短期在安可、長期在云：1）安可替換需求帶來發(fā)展機遇。軟件安可市場預計20 年將正式起量，依托在國產(chǎn)辦公軟件的絕對龍頭地位以及技術、生態(tài)綜合優(yōu)勢，公司2G 收入將迎來爆發(fā)式增長。黨政機關替換仍以授權模式為主，預計公司辦公軟件產(chǎn)品使用授權收入20-21 兩年復合增速將超過100%。2）云是未來長期成長主要動力，SaaS 新賽道為公司帶來彎道超車機會：云業(yè)務未來的主要任務是以產(chǎn)品及服務體驗提升用戶付費轉化率及ARPU 值。過去三年公司云業(yè)務呈現(xiàn)翻倍式增長，收入規(guī)模達到3.93 億，但付費用戶月活滲透率僅1.55%，未來提升空間廣闊。云時代公司具備用戶規(guī)模、生態(tài)及價格優(yōu)勢，有望在新領域對海外巨頭實現(xiàn)趕超。

    投資建議

    預計公司19-21 年收入分別為15.07/28.07/42.86 億， EPS 分別為0.82/1.65/2.66 元，參考可比公司估值水平，同時考慮公司在國產(chǎn)辦公軟件市場的絕對領先優(yōu)勢，給予公司20 年66 倍PE，對應目標價108.46 元。

    風險

    安可進度不及預期；客戶上云不及預期；募投項目進展不及預期。