一、基本面異象的定義與常見指標

 

基本面異象（Fundamental Anomalies）是指根據(jù)公司的一些基本面指標來選擇股票，能獲得高額收益的現(xiàn)象。這些基本面指標包括公司賬面價值、凈收益、現(xiàn)金流入凈額、股息和規(guī)模等，將這些基本面指標與股票市場價值相比，就能計算得到相應的用于選取股票的價值指標，包括賬面價值市值比（BE/ME）、盈余價格比（E/P）、現(xiàn)金流凈額與價格比（C/P）和派息率等。投資者選擇上述價值指標值較高的股票組成投資組合進行投資，能獲得超額收益。最常見的基本面異象包括賬面市值比效應和規(guī)模效應。

 

二、賬面市值比效應與規(guī)模效應的實證發(fā)現(xiàn)

 

賬面市值比效應，即在持有一段時間后，價值股將獲得比魅力股更高的回報。價值股是指賬面價值市值比（BE/ME）較高的股票；而魅力股則是指賬面價值市值比（BE/ME）較低的股票。斯得特曼（Stattman，1980）和羅森貝格、瑞德和朗斯德恩（Rosenbeng、Reid and Lanstein，1985）首次在美國股市中實證發(fā)現(xiàn)了賬面市值比效應。格瑞菲和勒蒙（Griffin and Lemmon，2002）以1965年7月到1996年6月在NYSE、AMEX、NASDAQ上市的全部股票為樣本實證發(fā)現(xiàn)，賬面市值比效應仍然顯著存在。FF（1992）研究發(fā)現(xiàn)，當把所有樣本股票按BE/ME從小到大的順序等分成10組時，BE/ME最大的投資組合的月平均收益約等于BE/ME最小投資組合月平均收益的6倍。

 

規(guī)模效應，即在持有一段時間后，小規(guī)模公司股票的平均收益會顯著地高于大規(guī)模公司股票。班茲（Banz，1981）和瑞甘內(nèi)（Reinganum，1981）最早對公司規(guī)模效應作了系統(tǒng)研究。班茲（1981）實證發(fā)現(xiàn)，在1936-1975年的40年期間中，規(guī)模最小的投資組合的年平均收益率要比規(guī)模最大的投資組合的年平均收益率高出19.8%。瑞甘內(nèi)（1981）發(fā)現(xiàn)，小市值公司每年的異常收益平均超過20%。凱門（Keim，1983）發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應還具有季節(jié)性，每年大約有一半的規(guī)模效應來自1月份（所謂“1月份效應”），而且1月份的規(guī)模效應又大部分產(chǎn)生于該月最初幾個交易日。

 

三、基本面異象對CAPM模型的挑戰(zhàn)

 

基本面異象的一個顯著特點是，與公司基本面相關的價值指標（比如，E/P、BE/ME）對股票收益產(chǎn)生了顯著影響。在CAPM模型中，只有與宏觀經(jīng)濟相關的系統(tǒng)風險（比如，市場β）在均衡時才能被定價，才會對股票收益產(chǎn)生顯著影響；而與公司基本面相關的價值指標屬于非系統(tǒng)風險，可通過多樣化組合分散掉而不能在均衡時被定價，不會對股票收益產(chǎn)生顯著影響。因此，CAPM模型無法對基本面異象做出合理解釋，即基本面異象違背了CAPM模型。