2001年之后，股票市場不斷下跌，于是“價值投資”理念越來越深入人心。根據(jù)價值投資的標準，上證綜合指數(shù)在2000點以上顯然是沒有投資價值的，因此，“價值投資”理念可以非常清楚地解釋為什么2001年之后股市要不斷下跌。同樣，根據(jù)“價值投資”理念也可以解釋為什么跌到1000點后就開始回升，因為根據(jù)國際市場對我國股票的估值標準，1000點左右上證50和上證300指標股具有投資價值，股權(quán)分置改革使其投資價值更為明顯。但根據(jù)“價值投資”的標準，1300點以上，股票市場的風險已經(jīng)大于收益，股市不再有投資價值。我想，這可能就是1300點為什么如此難以攻克的原因之所在吧�？墒袌鼋K究跑到了1300點之上，而且有越來越火爆的趨勢，在2006年4月初市場重新站在1300點之上后，截止2006年4月12日，每天都有超過20只股票封在漲停板上。這讓恪守“價值投資”理念的投資者大跌眼鏡。究竟問題出在什么地方？市場出現(xiàn)了什么變化？

 

我多年觀察和研究股票市場，提出“股市生態(tài)”的概念，試圖用“股市生態(tài)”的邏輯來解釋股票市場出現(xiàn)的現(xiàn)象，目的是拋磚引玉，希望更多的人來研究股票市場的新問題、新現(xiàn)象。在成熟市場，最一般的盈利模式是尋找被市場低估的股票。但2005年之前的大部分時間里，我國股市的最基本的特點是“股價高”，也就是說，被低估的股票很少，因此，對于機構(gòu)投資者而言，盈利模式與國外成熟市場是有區(qū)別的。我國股票市場股價“高”的依據(jù)是投資者按照市場價格買到的股票無法得到應有的回報。所謂“應有的回報”，最低的標準是不低于長期國債投資的回報水平，從正常的標準看，應該再加上風險溢價。風險溢價應該在3.5%（這是美國的數(shù)據(jù)，中國是一個新興市場，風險溢價應該超過成熟市場），現(xiàn)階段我國長期國債的收益率在4%左右，所以，股市投資者“應有的回報”的標準應該在7.5%上下，而上市公司無法給予股市投資者如此高的分紅回報。

 

我作過一個計算，以2003年度報告的數(shù)據(jù)計算，股價以2004年6月底的最后一個交易日的收盤價格為準，基金集中持有的50只“核心資產(chǎn)”的紅利回報率是1.53%，與4%的底線相差甚遠，更不用說7.5%的“應有的回報”了。從總體看，投資者得到的上市公司紅利不足以支付交易費用。到2003年底，證券市場上繳印花稅1965億元，但上市公司分紅僅有1844億元，流通股東只分紅600多億元，還要繳納20%的分紅所得稅，實際有500多億元。因此，我們可以做出這樣的判斷：在大部分時間里，我國股票市場不是一個投資市場，它只能稱得上是一個投機市場。如果不承認這個前提，后面的討論也就沒有必要，政府和投資者也就沒有必要為目前的市場下跌而發(fā)愁。上述這些推論與“價值投資”理念是完全吻合的。在一個投機市場，必須有一個吸引投機者廣泛參與的動機，或者說，這個市場要給投資者提供一個盈利模式。我國股票市場的投資者可以分為散戶投資者、證券投資基金、私募基金、證券公司等四大類，有些機構(gòu)（如證券公司、私募基金）希望通過“坐莊”盈利，即依靠資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢來操縱股價，吸引散戶和其他投資者跟風，賺別人的錢；而散戶和其他機構(gòu)投資者企圖“跟莊”，和證券公司等博弈，賺“莊家”的錢。這些投資者是相互依存的，它們在這個市場里相生相克，使股市生生不息。這好比是一個大海，有浮游生物，有小魚、大魚等，它們共同構(gòu)成了一個生態(tài)環(huán)境，我們把投資者之間的關系稱之為“股市生態(tài)”。