一、股權(quán)溢價之謎：股票收益為何遠(yuǎn)超國債？

 

梅熱和普瑞斯科（Mehra and Prescott，1985）實證發(fā)現(xiàn)，美國S&P500指數(shù)從1889-1978年的年收益率的均值約為7個百分點，90天國庫券從1931-1978年的平均年收益率約為1個百分點，兩者相差達(dá)6個百分點，這么大的差值很難用CAPM模型中的市場貝塔作出合理解釋，該現(xiàn)象稱為股權(quán)溢價之謎（Equity Premium Puzzle）。王勝（2004）對股權(quán)溢價之謎做了綜述。肖俊喜和王慶石（2004）實證發(fā)現(xiàn)，我國股票市場并不像美國等發(fā)達(dá)國家資本市場那樣存在股權(quán)溢價之謎現(xiàn)象。陳彥斌、徐緒松（2005）發(fā)現(xiàn)，同時包含有財富偏好和習(xí)慣形成的新效用函數(shù)，能用于解釋股權(quán)溢價之謎。

 

二、股利之謎：理論與現(xiàn)實的背離

 

1958年，莫迪利安尼和米勒（1958）首次利用無風(fēng)險套利的方法證明了在一定條件下公司的資產(chǎn)負(fù)債比例與其價值無關(guān)，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的先河，被稱為MM理論。根據(jù)MM理論，在一個無稅的有效資本市場上，股利政策與公司價值無關(guān)；在有稅條件下，當(dāng)資本利得稅稅率比紅利稅稅率更高時，對需要納稅的股東來說，公司回購股票或保留盈余要比分配現(xiàn)金股利好得多。美國正是這樣一種稅收制度，然而在美國，大多數(shù)大公司卻都分派現(xiàn)金股利而不是回購股票或者保留盈余，同時派發(fā)現(xiàn)金股利增長時公司股價也在上漲，這一現(xiàn)象顯然與MM理論的預(yù)測相反。此外，根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)應(yīng)該遵循“啄食順序”選擇融資方式，即先內(nèi)源融資，再債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資（邁爾斯和梅加夫，1984）。但有關(guān)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)卻讓人困惑：從1959-1994年，美國非金融機(jī)構(gòu)的公司一方面共增加了2萬億美元的債務(wù)，另一方面又同時發(fā)放了1.8萬億美元的紅利；顯然，如果不發(fā)放紅利，他們完全可以避免90%的新增債務(wù)。企業(yè)一邊增加負(fù)債融資、一邊對股東發(fā)放現(xiàn)金股利的現(xiàn)象不能用優(yōu)序融資理論進(jìn)行有效解釋。上述現(xiàn)象稱為“股利之謎”，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論無法對該現(xiàn)象作出合理解釋。

 

三、中國學(xué)者的探索性解釋

 

田雙全（2004）實證發(fā)現(xiàn)，“股利之謎”的真正原因是控股股東調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)自身效用最大化。賀炎林（2006）系統(tǒng)探討了公司資本結(jié)構(gòu)影響公司價值的路徑，為揭示“股利之謎”的真正原因提供了支撐。應(yīng)展宇（2004）實證發(fā)現(xiàn)后認(rèn)為，“股利之謎”形成的制度根源在于中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)、非流通股的控股地位以及低廉的投資成本。