1985年，日本接受了“廣場(chǎng)協(xié)議”，日元大幅度升值。

1985年9月，日元對(duì)美元的匯率為240：1，1987年12月升到120：1，升值1倍。由于受日元升值的影響，1986年日本經(jīng)濟(jì)增長放慢。當(dāng)時(shí)的西方國家的經(jīng)濟(jì)由于石油價(jià)格的下跌和電子信息產(chǎn)業(yè)的興起，正處于復(fù)蘇走向高漲時(shí)期，1985年到1990年，主要西方國家的GDP增長速度都在3%以上，而此時(shí)的日本制造業(yè)卻出現(xiàn)了停滯。日本政府為了減少日元升值帶來的經(jīng)濟(jì)壓力，同時(shí)緩解日元升值預(yù)期，采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，主要措施是增加財(cái)政開支和大幅度降低利率，使貨幣供給快速增加。當(dāng)時(shí)的日元升值使進(jìn)口商品的價(jià)格下跌，帶動(dòng)了一般消費(fèi)品價(jià)格的走低，多余的貨幣大量進(jìn)入了資產(chǎn)領(lǐng)域，主要是股票和房地產(chǎn)。1987年～1989年，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)上漲了3.1%，而城市地價(jià)上漲了102.6%，同期股價(jià)上漲94%。

 

匯率的幻覺導(dǎo)致A股跟著H股上漲

在2006年的股票市場(chǎng)，讓機(jī)構(gòu)投資者大跌眼鏡的事情有好幾件，其中之一是銀行股的行情。銀行業(yè)一直被認(rèn)為是一個(gè)可以精確估值，且有境外標(biāo)準(zhǔn)可以參照的行業(yè)。國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者一直不看好銀行股，當(dāng)我國銀行上市的消息公布時(shí)，上海A股市場(chǎng)指數(shù)曾經(jīng)一天大跌5%以上。就在工商銀行上市之前，A股市場(chǎng)同樣是十分謹(jǐn)慎。但就在A股市場(chǎng)小心翼翼的時(shí)候，巨額國際資金卻早已在香港市場(chǎng)設(shè)下埋伏，對(duì)我國的銀行業(yè)股票表現(xiàn)出了極大的投資熱情，在工商銀行上市之后就上演了兩家銀行H股（工商銀行H股和招商銀行H股）領(lǐng)漲兩地股市大盤的好戲。

 

回顧市場(chǎng)表現(xiàn)，可以肯定地說是H股帶領(lǐng)A股市場(chǎng)。當(dāng)招商銀行的A股為10元左右時(shí)，它的H股上市的第一天就站在12港元之上；當(dāng)工商銀行的A股首日定價(jià)在3.26元時(shí)，H股卻定價(jià)在3.46港元。隨后是H股不斷上漲，而A股緊隨其后。

 

港股的表現(xiàn)不由得使投資者產(chǎn)生不解：是境外市場(chǎng)變化無�；虬l(fā)生錯(cuò)誤，還是我們沒有把人家的估值理論真正學(xué)懂、學(xué)透？

 

我以為，香港市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地銀行類H股的估值的確產(chǎn)生了較大的影響，導(dǎo)致國際投資者對(duì)國內(nèi)銀行股價(jià)值重估的原因是人民幣升值，但國內(nèi)A股市場(chǎng)追逐銀行股的原因在很大程度上僅僅是因?yàn)镠股的上漲，是“匯率幻覺”在起作用。

 

之所以成為“匯率幻覺”，是因?yàn)樵谖覀兊男闹杏袃蓚�(gè)既定的假設(shè)：人民幣一直比港幣幣值低，H股的估值比A股合理。因此，當(dāng)H股的價(jià)格高于A股時(shí)，我們會(huì)懷疑A股的估值水平是否偏低。當(dāng)人民幣逐漸升值之后，很多投資者忽視了匯率的變化，這種“匯率幻覺”與人民幣與港幣之間的幣值十分接近有關(guān)。假設(shè)未來的某個(gè)時(shí)點(diǎn)人民幣與港幣的幣值比超過一定的限度（比如為1：0.7），則“匯率幻覺”可能就會(huì)消失。