橫截面收益現(xiàn)象的形成原因研究

 

橫截面收益現(xiàn)象一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們就開始分析該現(xiàn)象的形成原因，試圖找到該現(xiàn)象的內(nèi)在形成機(jī)理。目前學(xué)者們已構(gòu)建了許多理論用于解釋橫截面收益現(xiàn)象，這些理論可分為兩類：一類理論認(rèn)為，橫截面收益現(xiàn)象是一種假象，根本就不存在。另一類理論認(rèn)為，橫截面收益現(xiàn)象客觀存在著，但是該現(xiàn)象的形成原因卻存在著“理性定價理論”和“非理性定價理論”這兩種完全對立的解釋。下面詳細(xì)介紹這兩類理論的主要內(nèi)容。

 

橫截面收益現(xiàn)象是一種假象

 

這類理論認(rèn)為，橫截面收益現(xiàn)象根本不存在，是存活偏差、數(shù)據(jù)挖掘等人為主觀因素的結(jié)果。

 

科瑟瑙、祥肯和斯樓恩（Kothari、Shanken and Sloan，以下簡稱為KSS，1995）把該異象產(chǎn)生的原因歸于存活偏差（survivor bias），他們認(rèn)為，F(xiàn)F（1992）采用的Compustat數(shù)據(jù)庫中只包含有生存下來的高BE/ME公司，而遺漏了由于經(jīng)營失敗而已退市的高BE/ME公司；通常，面臨困境的公司BE/ME較高，一旦這些公司經(jīng)營失敗，就可能不再收入Compustat數(shù)據(jù)庫，而仍然留在數(shù)據(jù)庫中的公司通常都已安全渡過了困境，因此利用這樣的樣本數(shù)據(jù)計算出來的高BE/ME公司的平均收益可能被高估了。KSS（1995）在剔除了樣本選擇偏差、考慮了已退市的高BE/ME公司后發(fā)現(xiàn)，高BE/ME公司的平均收益并不比低BE/ME公司的平均收益高。但戴維斯（1994）、Chan、Jegadeesh和Lakonishok（1995）用不存在存活偏差的數(shù)據(jù)庫所作的實證分析發(fā)現(xiàn)，該異象仍顯著存在。

 

布萊克（Black，1993）、馬金勒（Mackinlay，1995）認(rèn)為該異象是數(shù)據(jù)挖掘（data snooping）的結(jié)果，他們認(rèn)為，研究者們對一特定樣本數(shù)據(jù)反復(fù)進(jìn)行研究和搜索，總能發(fā)現(xiàn)與平均收益相關(guān)的特征變量。但Chan、Hamao和Lakonishok（1991）、卡刨爾、羅勒和夏普（Capaul、Rowley and Sharpe，1993）、FF（1998）進(jìn)行樣本外檢驗（out-of-sample test）實證發(fā)現(xiàn)，該異象在美國之外的市場中仍顯著存在，戴維斯（1994）、戴維斯、法瑪和弗倫奇（2000）實證發(fā)現(xiàn)該異象在不同時間區(qū)間的美國股市中仍顯著存在，顯然這些研究結(jié)果否認(rèn)了該異象是數(shù)據(jù)挖掘的結(jié)果這一結(jié)論。

 

KSS（1995）認(rèn)為β估計生成了該異象。勒維瑞和勒威（Levhari and Levy，1977）認(rèn)為，用月度收益數(shù)據(jù)和年度收益數(shù)據(jù)所估計出來的β系數(shù)并不相同，因此實證研究結(jié)果與采用哪個β值有關(guān)。KSS（1995）認(rèn)為，因為投資者的典型投資期限更接近于1年而不是1月，因此年度β比月度β更合適，年度β估計的收益與β間的聯(lián)系也應(yīng)更強(qiáng)。但戴維斯（1994）利用1940—1963年間數(shù)據(jù)所作的實證研究結(jié)論拒絕了β估計的解釋。

 

瑞卡德和羅爾（Richard and Roll，1977）認(rèn)為該異象產(chǎn)生的原因在于市場組合的替代組合無效。