在這些學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，法瑪和弗倫奇（1992，1993，1996）認(rèn)為，BE/ME代表的風(fēng)險(xiǎn)因素是財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。具有困境的公司對(duì)商業(yè)周期因素如信貸條件的改變更加敏感，而高BE/ME公司通常是盈利和銷售等基本面表現(xiàn)不佳的公司，財(cái)務(wù)狀況較脆弱，因此比低BE/ME公司具有更高風(fēng)險(xiǎn)。由此，法瑪和弗倫奇認(rèn)為，高BE/ME公司所獲得的高收益是對(duì)其本身高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。在此基礎(chǔ)上，法瑪和弗倫奇（1993）創(chuàng)立了著名的三因子模型（簡稱為FF三因子模型）。

 

FF三因子模型是理性定價(jià)理論中的典型代表。三因子模型認(rèn)為，任一只股票i的預(yù)期超額收益E(Rᵢ - R_f)由市場因子E(R_M - R_f)、規(guī)模因子SMB和賬面市值比因子HML這三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子決定。股票的高收益是對(duì)其所承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

 

法瑪和弗倫奇在20世紀(jì)90年代通過大量實(shí)證研究對(duì)三因子模型是否成立進(jìn)行了檢驗(yàn)。FF（1993）證明了，三因子模型很好地描述了據(jù)規(guī)模ME和BE/ME所形成的投資組合的收益。FF（1994）使用該模型解釋了行業(yè)收益。FF（1996）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，三因子模型俘獲了除短期收益持續(xù)（動(dòng)量交易策略）之外的所有橫截面收益異象，包括C/P、E/P、過去銷售收入增長、ME、財(cái)務(wù)杠桿、BE/ME、長期收益反轉(zhuǎn)。FF（1998）證明了三因子模型的國際版本在13個(gè)主要國家或地區(qū)的股票市場中有極強(qiáng)的解釋力。

 

三因子模型在解釋橫截面收益現(xiàn)象方面的成功使法瑪和弗倫奇相信，三因子模型是一個(gè)均衡定價(jià)模型，是默頓（Merton，1973）的跨期CAPM（ICAPM）或羅斯（1976）的套利定價(jià)理論（APT）的三因子版本，SMB和HML模仿了兩個(gè)基本的風(fēng)險(xiǎn)因子或投資者套利時(shí)特別關(guān)注的兩個(gè)狀態(tài)變量。

 

在三因子模型解釋橫截面收益現(xiàn)象獲得巨大成功的同時(shí)，法瑪和弗倫奇還分析了三因子模型為什么能解釋股票的橫截面收益現(xiàn)象。在1995年，F(xiàn)F（1995）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，BE/ME和HML的斜率代表了相對(duì)財(cái)務(wù)困境：具有持久的低收入的弱公司趨向于有高的BE/ME、正的HML斜率；具有持久的高收入的強(qiáng)公司趨向于有低的BE/ME、負(fù)的HML斜率。利用HML來解釋收益因而與Chan和Chen（1991）的證據(jù)相一致，Chan和Chen（1991）發(fā)現(xiàn)，市場收益中未俘獲到的、而在平均收益中得到補(bǔ)償?shù)�、與相對(duì)困境相關(guān)的收益中存在著共同變化。相似地，使用SMB來解釋收益也與Huberman和Kandel（1987）的證據(jù)相一致，Huberman和Kandel（1987）發(fā)現(xiàn)，市場收益未俘獲到的、而在平均收益中得到補(bǔ)償?shù)�、與小股票相關(guān)的收益中存在著共同變化。