非理性定價(jià)理論認(rèn)為，橫截面收益現(xiàn)象是投資者非理性行為的結(jié)果，現(xiàn)代金融理論無(wú)法對(duì)該現(xiàn)象作出合理解釋，因而橫截面收益現(xiàn)象是一種異象，向現(xiàn)代金融理論提出了挑戰(zhàn)。非理性定價(jià)理論認(rèn)為，持有高BE/ME、小規(guī)模股票的投資者能獲得高收益不是因?yàn)橥顿Y者承擔(dān)了更高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而是因?yàn)橥顿Y者的非理性行為，包括投資者的過(guò)度反應(yīng)和個(gè)人喜好（taste）等。

 

● 過(guò)度反應(yīng)

 

這一理論認(rèn)為，股票橫截面收益現(xiàn)象是投資者過(guò)度反應(yīng)的結(jié)果，特征變量并不是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的代表。

 

拉克尼修克、希勒費(fèi)和威希尼（Lakonishok、Shleifer and Vishny，簡(jiǎn)稱為L(zhǎng)SV，1994）認(rèn)為，價(jià)值股收益率之所以會(huì)高于魅力股（即價(jià)值溢價(jià)），是因?yàn)橥顿Y者會(huì)天真地把公司的過(guò)去表現(xiàn)外推到未來(lái)。價(jià)值股通常過(guò)去表現(xiàn)較差（比如，銷售收入較低、利潤(rùn)較低），投資者外推認(rèn)為，這種差的表現(xiàn)會(huì)繼續(xù)。當(dāng)事實(shí)上這些差公司中的一些表現(xiàn)轉(zhuǎn)好時(shí)，投資者會(huì)很驚訝，對(duì)其過(guò)度反應(yīng)進(jìn)行糾正，使得這些公司的股票獲得了高的收益。根據(jù)該假設(shè)，價(jià)值股獲得高收益是因?yàn)橥顿Y者對(duì)未來(lái)推測(cè)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的錯(cuò)誤。

 

● 個(gè)人喜好

 

這一理論認(rèn)為，橫截面收益現(xiàn)象的形成原因在于投資者個(gè)人對(duì)特征變量的喜好，特征變量并不代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而是代表著公司的特征，代表著投資者的個(gè)人喜好，并決定著收益的高低。是特征值而不是收益的協(xié)方差結(jié)構(gòu)解釋了股票收益的橫截面變化，這種理論通常稱為特征模型。

 

特征模型由德耐爾和提特曼（Daniel and Titman，簡(jiǎn)寫為DT，1997）發(fā)現(xiàn)。DT（1997）認(rèn)為，由于具有高BE/ME的價(jià)值股基本面較差、而具有低BE/ME的魅力股基本面較好，因此，投資者偏好于持有基本面較好的魅力股、而厭惡持有基本面較差的價(jià)值股，結(jié)果是價(jià)值股獲得了高收益。但是價(jià)值股高收益產(chǎn)生的原因不是風(fēng)險(xiǎn)而是特征值本身。

 

DT（1997）在實(shí)證中找到了支持其觀點(diǎn)的證據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)，雖然高BE/ME公司確實(shí)與其他高BE/ME公司發(fā)生了極強(qiáng)的收益共同變化，但這種收益共同變化（協(xié)方差）產(chǎn)生的原因不是存在著與財(cái)務(wù)困境相聯(lián)系的特定風(fēng)險(xiǎn)，而是反映了高BE/ME公司趨向于有相似的特征值這一事實(shí)，例如它們可能有相關(guān)的業(yè)務(wù)、在同一行業(yè)中或來(lái)自同一個(gè)地區(qū)。特別是，DT（1997）發(fā)現(xiàn)，雖然高BE/ME股票價(jià)格彼此間確實(shí)存在共同變化，但它們的收益共同變化（協(xié)方差）在公司陷入財(cái)務(wù)困境之前和之后的5年內(nèi)依然存在，這意味著，收益的共同變化是具有高BE/ME特征值的公司都會(huì)表現(xiàn)出來(lái)的現(xiàn)象，而不是公司陷入財(cái)務(wù)困境后才出現(xiàn)的一個(gè)結(jié)果。

 

為決定是協(xié)方差還是特征值決定了預(yù)期收益，DT（1997）研究了具有相似特征值但有不同的因子系數(shù)的投資組合，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這些投資組合有相同的收益，即在控制了公司特征值后，所估計(jì)的市場(chǎng)、HML、SMB因子上的系數(shù)就不能解釋預(yù)期收益。由此，DT（1997）指出，高BE/ME公司有高的收益原因在于其他，比如投資者非理性地喜歡魅力股而不喜歡價(jià)值股，結(jié)果是價(jià)值股的高收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)，價(jià)值溢價(jià)來(lái)源于特征值而不是風(fēng)險(xiǎn)。

 

● 行為金融

 

行為金融理論是與現(xiàn)代金融理論所倡導(dǎo)的理性定價(jià)理論相對(duì)立的非理性定價(jià)理論中的一種。